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星际电子地址 - 财信研究评9月货币数据:信贷规模与结构双改善 年内继续维持逆周期调控

日期:2020-01-11 13:55:52 人气: 4148
国内经济下行压力加大背景下,三季度以来央行逆周期调控力度明显加大,实体信贷规模与结构双双出现改善,预计年内流向实体的资金有望继续增加、社融与m2增速大概率趋稳,但“大水漫灌”不可期。

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星际电子地址,来源:明察宏观

文 财信国际经济研究院 伍超明 胡文艳

投资要点

2019年1-9月,国内社融增量为18.74万亿元,同比多增3.28万亿元;9月当月社融增量为2.27万亿,同比多增1383亿元。国内经济下行压力加大背景下,三季度以来央行逆周期调控力度明显加大,实体信贷规模与结构双双出现改善,预计年内流向实体的资金有望继续增加、社融与m2增速大概率趋稳,但“大水漫灌”不可期。具体来看:

社融:逆周期调控加码,信贷与表外融资边际回暖抵消专项债拖累。9月份,国内新增社融1.98万亿元,同比多增1383亿元,其中主要源于新增人民币贷款、企业债券净融资和新增委托贷款分别同比多增3309、1585和1411亿元;相比之下,受去年高基数与年内额度所剩不多影响,9月地方政府专项债同比少增5153亿元。整体上,9月央行全面+定向降准等积极的逆周期调节效果已有所显现,国内信贷需求短期出现边际好转,叠加去年10月低基数的影响,预计下月社融回落压力大幅减缓。

信贷:企业短、中长贷继续同比多增,实体融资规模与结构双改善。9月份,金融机构新增人民币贷款同比继续增加3100亿元,其中企业中长期和短期贷款分别同比多增1837和1072亿元,票据融资、居民和其他部门贷款则整体变化不大。9月国内实体信贷明显边际好转,主要是央行逆周期调控加码的结果,预计未来数月社融和m2增速继续趋稳概率较大,但ppi负增长进一步加深,企业盈利的低点暂未得到有效确认,实体经济仍有较大下行压力。

流向:基建和房地产仍是主力方向,但短期基建资金来源受债券发行放缓拖累,房企融资则出现居民购房贷款收紧、头部房企信贷和债券融资造好的分化。一方面,2019年1-9月,与基建相关的政府债券、地方政府专项债分别同比多增7033和4746亿元,增幅较1-8月均收窄约5000亿元,但考虑到未来国内稳增长压力仍大,逆周期调控加码,基建投资增速仍有望继续提高;另一方面,在“房住不炒”总原则下,国内居民购房贷款明显边际收紧,但9月头部房企表内外贷款和债券融资造好,房地产投资增速有望稳中趋缓。

财政存款环比下降和信用派生增加助力9月m2超预期企稳,预计10月m2增长8.3%左右。9月翘尾因素下降0.7个百分点不利于m2增速提高,但财政存款环比减少7121亿元、银行新增企业贷款回暖、信用派生增加共同助力m2增速企稳回升。展望未来,10月财政存款大概率环比回升,但m2翘尾因素增加0.3个百分点,叠加全球新一轮“降息潮”确认启动,央行逆周期调控大概率延续,预计10月份m2增长8.3%左右。另外,我们维持年初以来m1和m2增速拐点已经出现的判断,但考虑到近期全球不确定、不稳定因素增多,预计剪刀差将在一段时间内持续存在。

展望未来,预计货币政策将进入“量稳价降”阶段。四季度,央行大概率将继续加大逆周期调节力度,如通过降准、扩大psl/tmlf/mlf等,主动扩张信用创造;同时继续推动lpr利率下行,下调mlf政策利率将战术性“推迟”,年内降息概率小,但不会“缺席”。9月国内十年期国债收益率的合意水平小幅回升,受国内物价结构性上行压力增加影响,短期债市面临一定调整压力。

正文

事件:2019年9月份,新增人民币贷款1.69万亿元,分别较上月和上年同期多增4800亿元和3100亿元;央行再度调整社会融资规模统计口径,将“交易所企业资产支持证券”纳入“企业债券”,根据新的口径,社融增量为2.27万亿元,分别较上月和上年同期多增2550亿元和1383亿元;货币供应量m1同比增长3.4%,增速与上月末持平,较上年同期降低0.6个百分点;m2同比增长8.4%,增速较上月末提高0.2个百分点,较上年同期提高0.1个百分点。

一、9月信贷规模与结构双改善,年内央行维持逆周期调控可期

(一)社融:逆周期调控加码,信贷与表外融资边际回暖抵消专项债拖累

9月份社融同比稳中有增,主要源于逆周期调控加码,信贷与表外均有所回暖。9月份,国内社会融资(简称社融,下同)规模增量为2.27万亿元,同比多增1383亿元。其中,新增人民币贷款、企业债券净融资和新增委托贷款分别同比多增3309、1585和1411亿元,是本月社融增量稳中有升的三大主要贡献力量;相比之下,受去年高基数与年内额度所剩不多影响,本月地方政府专项债同比少增5153亿元(见图1)。整体上,9月央行全面+定向降准等积极的逆周期调节效果已有所显现,国内信贷需求短期出现边际好转,叠加去年10月低基数的影响,预计下月社融回落压力大幅减缓。

1-9月份社融同比继续改善,人民币贷款与表外融资两项贡献率超六成,专项债贡献则边际大幅减弱。从累计数据看,1-9月份社融增量为18.74万亿元,较上年同期增加3.28万亿元,同比增长21.2%,增速较上月继续降低2.4个百分点。从贡献因素看,人民币贷款(社融口径)、表外融资和企业债券融资是年内社融增量改善的三大重要推动力量,分别累计同比多增11013、10279和6917亿元;相比之下,地方政府专项债的贡献边际大幅减弱,但未来数月这一趋势预计不会继续恶化。(见图2)。

(二)信贷:企业短、中长贷继续同比多增,实体融资规模与结构双改善

规模上,本月流向实体的信贷资金同比明显改善。9月份,金融机构新增人民币贷款1.69万亿元,同比增加3100亿元,其中流向非银行业金融机构贷款同比减少56亿元,表明本月流向实体的贷款同比明显改善(见图3)。从累计数据来看,1-9月份,金融机构新增人民币贷款13.63万亿元,同比多增4865亿元(见图4)。

结构上,企业新增短、中长期贷款继续好转,居民和其他部门贷款贡献下降。9月份,企业和居民中长期贷款分别同比增加1837和634亿元,再次验证实体融资需求边际改善;同期短期贷款及票据融资同比增加1072亿元,其中企业和居民短贷同比增加1393和减少427亿元,票据融资同比增加47亿元。从累计数据来看,2019年1-9月,国内新增人民币贷款增量依旧主要依赖企业短贷和票据融资,两者合计同比多增约1.3万亿元;相比之下,非银行业金融机构贷款、居民短贷和企业中长贷则有所收缩,三者分别同比少增5715、3100和900亿元(见图4),但企业中长贷已出现边际好转。

我们认为,本月国内实体信贷明显边际好转,预计未来数月社融和m2增速继续趋稳概率较大,但这是否意味着实体经济回暖仍有待观察。一方面,本月信贷超预期主要是央行逆周期调控加码的结果。6-8月新增人民币贷款连续三个月同比少增、5-9月国内制造业pmi连续5个月处于荣枯线下方,国内经济下行压力明显加大,为保证三季度宏观数据稳定、减轻未来经济下行压力,9月货币边际宽松符合逻辑。预计后续货币逆周期调控仍将延续,资金更多地流向实体经济部门可期,如企业贷款、基建领域信贷或继续改善,但“大水漫灌”仍不会出现。另一方面,从价格数据的验证来看,9月国内cpi已步入“3”时代,2020年一季度突破“4”的概率提升,ppi则存在负增长进一步加深的可能,这并不支撑实体需求已出现主动、良性好转,企业盈利的低点暂未得到有效确认;同时房地产调控对经济的负面效应或将逐渐显现,对企业盈利与信贷的冲击值得谨惕。

(三)流向:基建资金来源短期受债券发行放缓拖累,房企融资有所分化

从社融资金流向的行业来看,基建和房地产仍是主力方向,但短期基建资金来源受债券发行放缓拖累,房企融资则出现居民购房贷款收紧、头部房企信贷和债券融资造好的分化。具体来看:

本月基建资金来源受债券发行放缓拖累明显,年内流向基建领域社融资金仍较多。与基建相关的资金主要包括政府债券、表内对其他部门的贷款(主要对应机关团体贷款,下同)、地方政府专项债以及表外融资。2019年1-9月,表外融资、政府债券、地方政府专项债以及对其他部门的贷款分别同比多增10279、7033、4746和4346亿元(见图5),其中政府债券和专项债增幅较1-8月大幅收窄。同时,新增人民币贷款中其他部门的占比,自2018年4月由负转正以来整体维持改善趋势,截至2019年8月,其他部门占比为14.0%(见图6),同比提升2.8个百分点,表明结构上年内信贷资金亦更多地流向了基建领域。考虑到未来国内稳增长的压力仍大、企业主动增加投资意愿提升具有不确定性,基建投资增速有望继续有所提高,但目前国内财政支出压力有所显现,政府债券和专项债券四季度发力空间已有限,短期基建资金来源提升幅度或温和。然而,随着前期基建资金到位、项目逐渐开工,我们对四季度基建投资增速并不悲观。根据历史经验,刺激基建稳增长发挥效用的期限仅为1年至1年半,并不可持续,预计本轮基建刺激效果大概率将延续至2020年上半年。

房地产融资出现居民购房贷款收紧、头部房企信贷和债券融资造好的分化。一是2019年1-8月份,占房地产资金来源比重超五成的定金及预收款、个人按揭贷款分别同比增长8.3%和11.8%,增速较1-7月减少1.3和增加0.6个百分点(见图7),其增速均低于二季度均值水平,对房地产融资的支撑作用呈减弱态势,而后者维持高位与近期房企打折促销力度加大相关。二是2019年1-9月份,与房地产资金来源增速同步性较高的新增(委托贷款 +信托贷款)为-7532亿元,同比增长53.7%,增速较1-8月提升2.9个百分点(见图8),但考虑到受地产信托融资监管趋严影响,预计未来通过表外渠道流入房地产的资金不会大幅增加。三是2019年5-9月份,国内房企海外发债金额分别放缓至14.6、34.5、60.4、15.8和25.3亿美元,均低于1-4月份的均值73.3亿美元,但9月发债规模较8月小幅改善。

二、财政存款环比下降与信用派生增加共同支撑m2企稳

(一)9月m2超预期企稳,预计10月m2增长8.3%左右

9月份m2增速较上月增加0.2个百分点,原因有四:一是翘尾因素较上月下降0.7个百分点,不利于m2增速提高(见图9);二是财政存款继续环比减少7121亿元至-7026亿元,是支撑本月m2增速企稳的重要贡献力量;三是逆周期调控加码,金融体系内部降杠杆继续放缓,其他存款性公司资产增速和金融机构债务增速均有所回升(见图10);四是本月银行新增中长期贷款明显改善,信用派生有所增强,金融机构股权及其他投资、债券投资增速整体维持平稳回升态势,对m2企稳提供支撑(见图11)。

展望2019年,全年m2翘尾因素比2018年下降0.2个百分点(见图9),对m2增速的影响较小;三季度以来随着国内经济结构性矛盾突出、全球总需求下降、贸易冲突负面影响显现,中国经济下行压力有所加大,央行逆周期调控力度明显增加;同时,未来松紧适度的货币政策将保证m2和社融增速与名义gdp增速相匹配,当前m2增速为8.4%,与上半年名义gdp增速8.1%大体匹配;预计全年m2增速或维持相对平稳,约增长8.2%左右。2019年10月份,根据历史经验,财政存款将环比上升,不利于m2增速企稳;但10月m2翘尾因素较上月增加0.3个百分点,利于m2增速提高;同时未来数月ppi维持负增长,企业盈利和经济下行压力依旧存在,央行逆周期调控大概率延续,预计10月份m2增长8.3%左右。

(二)m1和m2增速拐点已经出现,但两者剪刀差仍将持续存在

9月份,m1与m2增速的剪刀差为-5.0%,差值较上月扩大0.2个百分点,但较2018年收窄1.6个百分点,整体延续剪刀差收窄趋势(见图12)。去年以来m1与m2增速反向变动,我们认为主要源于:一是在理财产品收益率回落的背景下,居民部门增加了活期存款配置,同时房地产虹吸效应减弱,导致个人定期存款增速大幅提高,两者共同推动m2逐渐企稳;二是企业盈利恶化、投资意愿不强,实体企业转而寻求短期票据贴现和结构性存款套利,叠加中长期国内经济结构逐渐由房地产、基建、汽车等重资产行业向消费、服务等轻资产行业转型升级,企业持有现金和活期存款的需求有所下降,共同导致m1增速持续回落。

展望未来,我们认为在经济仍处于寻底阶段,利率回落的大趋势下,m2和m1增速的拐点大概率已经出现。但考虑到近期全球不确定、不稳定因素增多,m2和m1增速的回升或一波三折,预计未来一个时期m1与m2剪刀差将持续存在。

三、预计货币政策将进入“量稳价降”阶段,金融供给侧改革持续推进

全球经济下行压力加大背景下,新一轮全球货币宽松周期正式开启,截止10月1日全球已有30多个国家或地区一次或多次降息,国内对货币政策的宽松预期亦明显提升。但当前国内经济结构性矛盾突出、cpi上行压力增加、全球经济金融不确定性犹存,在“不可能三角”约束下,预计四季度国内货币政策整体仍将保持“定力”。随着未来稳增长压力的加大,央行逆周期调节和金融供给侧结构调整力度有望提高。

一是总量上预计央行将主动扩张信用创造,缓解实体信贷需求不足问题。一方面,实体经济总需求回落背景下,为实现广义货币m2和社会融资规模增速与国内生产总值名义增速基本相匹配目标,未来国内货币m2增速仍有下降压力(见图13),存在逆周期调控诉求。另一方面,实体有效信贷需求不足,“宽货币”向“宽信用”传导受阻,意味着央行仍需主动作为稳定信用创造机制、保证流动性合理充裕。预计央行大概率将继续降准,维持较高的货币乘数;扩大psl/tmlf/mlf等规模,稳定甚至适度扩大其资产负债表规模;创新和丰富货币政策工具组合,妥善化解银行资本金不足、流动性分层、实体信用二元化等难题,最终有效弥补国内流动性缺口,实现逆周期调节。

二是价格上将继续推动lpr利率下行,下调mlf政策利率将战术性“推迟”而不会“缺席”。一方面,实体经济供需两端中长期下滑风险加大,当前国内实际利率却仍高于2018年水平,为稳定总需求,加大逆周期调节力度,有必要降低实际利率水平,全球降息周期开启也一定程度缓解了货币政策“不可能三角”的约束,扩大了货币政策空间。另一方面,国内直接降息仍面临诸多制约因素,如未来cpi面临上升压力,受猪肉供给不足影响9月cpi破3,甚至2020年一季度cpi存在单月破4风险,同时降息或进一步提升人民币贬值预期,助推房地产价格上涨,不利于经济金融稳定。这意味着未来央行将重点深化利率市场化改革,完善商业银行贷款市场报价利率机制,推动lpr加点幅度、银行贷款附加费用下降,预计下调mlf政策利率仍将战术性“推迟”至明年二季度,但经济周期决定降息无法“缺席”。

另外,根据我们的测算,9月国内十年期国债收益率的合意水平小幅回升,(见图14),受国内物价水平结构性上行压力增加、全球经济金融不确定性加大影响,短期债市面临一定调整压力。

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